中国产经观察消息 3月10日，河北彩客新材料科技股份有限公司（以下简称“彩客科技”）即将迎来北交所IPO上会审核的关键时刻。这家自诩为精细化工领域“专精特新小巨人”的企业，拟公开发行不超过1013.13万股，募集资金2.10亿元，投向产能扩建与研发升级项目。然而，在看似亮眼的财务数据背后，彩客科技却深陷单一客户依赖、关联交易公允性存疑、业绩增长可持续性不足以及公司治理缺陷等多重隐忧，为其北交所上市之路蒙上了一层厚重的阴影。
单一客户依赖：业绩稳定性的“定时炸弹”
彩客科技的客户集中度问题堪称其业务模式中的一大“顽疾”。报告期内，公司前五大客户的销售收入合计占同期主营业务收入的比例分别高达64.29%、57.05%、55.67%和57.57%，远超同行业可比公司平均水平。其中，温州金源始终稳居第一大客户之位，销售金额占营收的比例长期维持在29%—32%之间，成为彩客科技业绩的“顶梁柱”。
这种对单一客户的过度依赖，使得彩客科技的业绩稳定性如同悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。一旦温州金源的经营状况出现恶化，或者其采购策略发生调整，减少对彩客科技产品的订单数量，彩客科技的业绩将遭受重创。例如，若温州金源因自身市场拓展不顺、资金链紧张等原因，决定削减对彩客科技DMSS、DATA等中间体产品的采购量，彩客科技的营业收入和净利润将不可避免地出现下滑。而且，由于彩客科技在客户谈判中处于相对弱势地位，难以对温州金源的采购决策产生实质性影响，进一步加剧了其业绩的不确定性。
更为严重的是，彩客科技与温州金源的销售合作模式也引发了市场对其销售真实性的质疑。在2025年5月之前，彩客科技与温州金源一直采用“先发货、后签结算合同”的方式进行合作，即公司先向温州金源发货，待后续再签署结算合同确认收入。这种模式存在收入确认时点不准确的风险，可能导致公司提前确认收入，虚增业绩。尽管自2025年5月起，双方改为“年度框架+月度结算单”的合作模式，收入确认时点由发货改为验收后，但此前长期存在的“先发货后签约”模式仍让市场对彩客科技过往销售数据的真实性心存疑虑。保荐机构中泰证券虽对发行人向温州金源销售的真实性进行了核查，但市场仍担忧其核查的充分性和有效性，毕竟单一大客户依赖下的销售数据真实性关乎着彩客科技整个业绩体系的可信度。
关联交易公允性：利益输送的“灰色地带”
彩客科技的关联交易问题同样不容忽视，其与关联方之间频繁且大规模的交易，成为了市场关注的焦点。报告期内，公司关联采购金额居高不下，占主营业务成本的比例一度高达29.81%。其中，向关联方彩客华煜采购蒸汽、污水处理合计金额占关联采购总额的比例超过80%，成为公司成本端的最大支出项。
彩客科技解释称，关联采购源于“东光县无对外提供工业蒸汽的企业、辖区内无化工废水处理公开报价”，属于化工园区统一管理的特殊安排。然而，这种解释并未能完全消除市场对关联交易公允性的质疑。一方面，彩客科技所处区域产业生态封闭，市场化程度极低，缺乏独立的市场竞争环境，这使得关联方在交易中可能占据主导地位，定价缺乏市场可比依据，公允性难以保证。另一方面，彩客科技对关联采购的核算依据与定价机制多次追溯调整，财务处理随意性极强，严重违背会计谨慎性原则。例如，其定价从早期“成本加成”改为“第三方机构测算单耗”，但第三方机构仅为公司提供服务，无其他客户，测算结果缺乏独立性，进一步加剧了市场对关联交易定价合理性的担忧。
更为关键的是，彩客科技对关联采购的依赖程度过高，且未能有效降低关联交易规模。尽管公司披露了未来减少关联交易的具体措施，但市场对其措施的可行性和有效性仍持怀疑态度。若彩客科技无法摆脱对关联方在蒸汽、污水处理等核心资源供应上的依赖，其关联交易将持续存在，利益输送的风险也将如影随形。一旦关联方通过调整交易价格、交易数量等方式，对彩客科技进行利益侵占，将严重损害公司及其他股东的利益，影响公司的正常经营和发展。
业绩增长可持续性：短期利好下的“虚假繁荣”
彩客科技近年来业绩增长势头强劲，2022—2024年营收从3.61亿元增至4.54亿元，归母净利润从8314.55万元跃升至1.16亿元，2025年上半年营收2.83亿元、净利润8643.46万元，综合毛利率从30.61%飙升至41.27%。然而，这种看似亮眼的业绩增长背后，却隐藏着诸多不可持续的因素，更像是短期利好下的“虚假繁荣”。
彩客科技2024年业绩的大幅增长，很大程度上得益于德国辉柏赫的破产。德国辉柏赫作为全球第二大颜料生产商，其破产导致市场份额被竞争对手瓜分，间接推高了对彩客科技DMSS、DATA中间体的需求。2024年和2025年上半年，彩客科技因德国辉柏赫破产带来的相关增量需求，使得销售收入大幅增加。然而，这种因竞争对手破产带来的订单增长并非可持续的稳定增量。德国辉柏赫的破产虽导致其市场份额暂时空缺，但随着市场竞争的加剧，其他竞争对手可能会通过扩大产能、优化产品等方式重新夺回市场份额。而且，德国辉柏赫虽目前以 “Sudarshan Germany Horizons Gmbh”身份继续采购彩客科技的产品，但未来其仍有重启DMSS产线的可能。一旦德国辉柏赫恢复自产，对彩客科技产品的采购量将大幅减少，彩客科技将失去这一重要的增量来源，业绩增长将面临巨大压力。
此外，彩客科技业绩增长还受到原材料价格波动的影响。报告期内，公司主要原材料顺酐、乙醛、对甲苯胺等价格呈现下降趋势，使得单位成本下降幅度大于售价下调幅度，毛利率得以提升。然而，原材料价格波动具有不确定性，若未来主要原材料价格上涨，而彩客科技无法及时将成本上涨压力传导至下游客户，其毛利率将受到挤压，净利润也将随之下降。彩客科技虽在招股书中对原材料价格上涨对利润水平及毛利率的影响进行了测算，但当原材料价格上涨幅度超过其预期时，公司的应对措施可能效果有限，业绩增长的可持续性将受到严峻挑战。
公司治理缺陷：家族化管控下的“独立困境”
彩客科技的公司治理结构存在严重缺陷，家族化管控特征明显，独立性严重缺失，不符合北交所对上市公司治理的基本要求。公司通过港股彩客新能源→彩客香港的两层境外架构间接控股，实际控制人戈弋通过表决权委托合计控制彩客新能源54.13%表决权，进而掌控彩客科技67.9923%股份表决权，形成绝对控制格局。然而，戈弋配偶綦琳及子女合计间接持有控股股东彩客香港41.19%股权，却未被认定为共同实控人或一致行动人。彩客科技以“綦琳未在公司任职、未参与经营决策、表决权已委托戈弋行使”为由，仅认定戈弋为单一实控人，但根据《上市公司收购管理办法》，夫妻关系属于法定一致行动人情形，除非有相反证据足以推翻。彩客科技的认定逻辑，本质是通过表决权委托协议，刻意规避家族共同控制的披露义务，为实控人后续资本运作留下空间。
在家族化管控下，彩客科技的高管团队多为戈弋家族亲信，财务、采购、销售等核心岗位缺乏独立制衡机制。公司与彩客新能源、彩客华煜、彩客东奥等关联方共用商标、采购渠道、销售网络，甚至生产场地，经营决策、财务核算、业务开展均难以摆脱实控人意志，独立性严重缺失。例如，公司与关联方彩客华煜在蒸汽、污水处理等核心资源供应上存在严重依赖，且关联交易定价缺乏公允性，反映出公司在资源获取和交易定价方面缺乏自主决策能力，难以保证自身利益不受关联方侵害。
此外，彩客科技的实际控制人认定瑕疵和关联交易问题，也引发了市场对其信息披露准确性和充分性的质疑。公司在招股书中虽对相关问题进行了披露，但披露内容存在避重就轻、模糊处理的情况，未能充分揭示风险。例如，在披露关联交易时，公司未详细说明关联交易定价的具体依据和调整机制，对关联交易可能对公司业绩产生的影响也未进行充分评估和提示。这种信息披露的不准确和不充分，使得投资者难以全面了解公司的真实情况，增加了投资决策的风险。
彩客科技在北交所上会审核前夕，面临着单一客户依赖、关联交易公允性存疑、业绩增长可持续性不足以及公司治理缺陷等多重隐忧。这些问题不仅关乎着彩客科技自身的经营和发展，也影响着北交所上市公司的整体质量和市场形象。若彩客科技无法有效解决这些问题，其北交所上市之路必将充满坎坷，即使成功上市，也可能因潜在的风险和问题给投资者带来巨大损失。因此，彩客科技在追求上市的过程中，应正视自身存在的问题，积极采取措施加以改进和完善，以提升公司的核心竞争力和可持续发展能力，为投资者创造真正的价值。
编辑 | 王宇
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