鑫巨宏冲刺北交所：高速增长背后多重隐忧待解

       业绩爆发存疑：核心单品价格剧烈波动，收入可持续性存疑

       鑫巨宏主营精密光器件，核心收入来源为光模块芯片基座，同时布局激光雷达视窗等车载光学产品，两大核心产品报告期单价出现大幅震荡，引发市场对收入真实性、盈利稳定性的担忧。
       招股书披露，光模块芯片基座2024年单价同比下滑12.97%，2025年又大幅反弹23.85%；激光雷达视窗连续两年价格下行，2024年、2025年单价分别同比下降11.95%、24.78%。光模块芯片基座作为公司第一大收入来源，2025年该产品收入5.83亿元，占主营业务收入78.49%，产品单价一年大跌、次年大幅反弹，在行业没有发生重大技术迭代、原材料没有出现剧烈涨价的背景下，价格的反向剧烈波动，很难单纯用产品结构调整完全解释。而激光雷达视窗持续大幅降价，反映车载光学赛道竞争白热化，该业务盈利空间持续被压缩，第二增长曲线面临盈利压力。
       监管机构在问询函中专门针对收入增长真实性提出质询，要求公司结合下游客户产品类型、终端需求，论证销售增长合理性，提示若AI算力需求不及预期，公司存在业绩大幅下滑风险。公司业绩高度依附AI算力景气周期，下游云厂商资本开支具备强周期性。一旦AI行业扩张放缓，高速光模块采购收缩，即便现有在手订单充足，后续订单规模也可能快速萎缩。虽然公司收入规模高速扩张，但细分产品价格异动，叠加下游行业强周期属性，公司收入增长的可持续性仍需要打一个问号。

       客户高度集中，应收激增与现金流背离，盈利“纸面化”风险凸显

       鑫巨宏存在非常突出的客户集中度过高的经营风险。2023年至2025年，鑫巨宏向前五大客户销售收入占营业收入比重分别为80.14%、82.30%、83.33%，占比逐年走高，中际旭创、新易盛两大头部光模块厂商是公司最重要客户。公司对少数头部客户深度绑定，优势是能够快速拿到大额订单，但弊端同样显著：一旦核心客户调整供应链、缩减采购规模、或者出现经营波动，公司营收将直接遭受重大冲击。同时，公司产品终端大量销往北美市场，国际贸易摩擦加剧，海外下游需求存在较大不确定性，进一步放大经营风险。
       比客户集中更值得警惕的，是应收账款和经营现金流的剧烈波动，利润和现金出现明显背离。2023年至2025年，鑫巨宏的应收账款从1.13亿元增长至4.05亿元；截至2026年6月30日，应收账款飙升至9.33亿元，占总资产比重接近四成，短短半年增幅超过130%。应收账款大幅膨胀，意味着大量销售收入停留在账面，尚未转化为实实在在的现金。
       现金流层面，2025年全年经营活动现金流净额1.58亿元，和净利润大体匹配，但2026年上半年，公司实现归母净利润2.73亿元，经营活动现金流净额却为8969.96万元，同比暴跌724.86%，出现大额净流出。一边账面利润大增，一边经营现金大量流出，利润含金量大幅削弱。公司解释系业务扩张备货、采购付款增加所致，但高速扩张下应收、存货、借款同步飙升，短期偿债压力上升，资产负债率走高。如果未来出现客户回款延迟、坏账增加，前期确认的收入利润就存在回吐风险。

       上游供应链高度依赖单一供应商，采购公允性存拷问

       在下游绑定少数大客户的同时，鑫巨宏上游原材料端同样高度依赖单一供应商，存在供应链安全隐患。光模块芯片基座核心原材料钨铜合金，报告期内鑫巨宏向华尔泰德采购钨铜合金的金额占光模块芯片基座产品原材料采购金额的比例分别为86.04%、84.59% 和79.78%，采购占比一直在八成左右，核心原材料供应高度集中于这一家企业。
       公开工商信息显示，华尔泰德注册资本仅100万元，企业参保人数与公司招股书披露的人员规模存在明显出入，2025年鑫巨宏向其采购金额达1.27亿元，该笔采购占华尔泰德整体营收的40%65%，双方形成互相深度绑定的格局。一方面，如果华尔泰德出现经营异常、产能不足、环保处罚等突发状况，而公司短时间无法完成钨铜合金供应商替代，生产线将直接受到冲击；另一方面，单一供应商大额采购模式，市场缺少充分比价对象，外界较难直接判断钨铜合金采购价格是否公允，是否存在利益输送的空间。
       不止第一大供应商，公司其他多家外协供应商同样存在注册资本低、参保人数少的现象，报告期内外协加工成本占营业成本接近三成，大量工序委外，与公司宣传的全制程自主可控形成反差，北交所问询函专门要求公司说明供应商合作合理性、采购价格公允性、排查潜在关联关系与利益安排。上游供应链的稳定性、采购交易公允性，是公司IPO绕不开的重要风险点。

       上市前大额分红又募资补流，募投折旧压力、对赌遗留风险不容忽视

       鑫巨宏在申报北交所IPO之前，曾经实施三次现金分红。2021年决议分红3000万元，2023年合计分红2500万元，2025年又分红500万元，三次现金分红合计6000万元，实控人孙亮亮通过直接、间接持股获得大额分红款。分红发生在申报前夕，公司股东拿到真金白银现金分红之后，本次IPO又计划募集资金，其中6000万元募集资金用于补充流动资金。
       一边上市前大手笔现金分红，一边上市融资拿投资者资金补充流动资金，该行为容易引发市场争议：既然企业有充裕资金用于股东分红，为何又需要通过资本市场募资补充流动资金。虽然公司测算存在流动资金缺口，但分红与募资补流同时存在，投资者需要关注公司自身资金管理能力。
       除此之外，募投项目本身同样存在经营压力。本次募集资金净额6.91亿元，主要投向扩产、生产基地、研发中心、补流。募投项目建成之后，每年将新增固定资产折旧、无形资产摊销合计4330.25万元。公司2025年全年归母净利润为1.76亿元，如果下游行业景气度下行，利润下滑，新增巨额折旧摊销会进一步侵蚀利润，存在净利润被折旧拖累下滑的风险。其中研发中心项目布局微纳光学、新材料MIM、机器人零部件等前沿领域，技术门槛高，存在研发不及预期、商业化落地失败的风险。
      另外，历史上投资人与实控人签署过对赌协议，虽然约定自IPO申报被受理之后回购条款终止，但是回购义务主体仍然为实控人个人，并非上市公司本身。虽然不直接影响公司报表，但如果未来触发回购情形，实控人将承担大额回购义务，有可能间接对公司股权稳定产生潜在影响。同时实控人孙亮亮合计控制66.47%表决权，股权高度集中，存在实控人不当控制的风险，有可能损害中小股东利益。
      鑫巨宏踩中AI算力光模块行业风口，业绩实现爆发式增长，但是光鲜的报表背后，潜藏着产品价格剧烈波动、客户与供应商双向高度集中、应收账款激增、经营现金流阶段性恶化、上市前分红又募资补流等一系列风险。在监管层对拟上市企业经营真实性核查持续趋严的背景下，鑫巨宏带着诸多无法解释的疑点闯关北交所，最终能否顺利过会，答案早已充满了巨大的不确定性。
 

编辑 | 王宇