中国产经观察消息：2025年11月28日，昆山海菲曼科技集团股份有限公司（以下简称“海菲曼”）即将迎来北交所上市委员会的审议会议。这家以高端电声产品为核心业务、在欧美、日韩市场占据一席之地的企业，看似前景光明，然而深入剖析其招股书及公开信息，会发现其高光背后隐藏着诸多隐忧与挑战，尤其是管理层频繁变动问题，可能对其未来的发展及上市之路产生重大影响。
一、管理层频繁变动：一年三换财务总监与申报后更换董秘
（一）一年三换财务总监：内部管理混乱的信号
海菲曼在递表北交所前，管理层出现了令人瞩目的频繁变动，尤其是财务总监一职，在短短一年多的时间里竟然更换了三任。2023年11月，公司聘任杨帆担任财务总监，然而其上任仅三个月时间，2024年2月，海菲曼便免去了杨帆的财务总监职务，调为财务副总监。同时，任命刚刚升任公司董秘不久的闫海霞兼任财务总监。同年12月，海菲曼又更换王善文为新任财务总监。
这种高频率的财务总监更换往往是内部管理不善的信号。财务总监作为公司财务管理和战略规划的关键角色，其频繁变动可能导致公司财务政策缺乏连续性和稳定性，影响公司的财务决策和资金运作。例如，不同的财务总监可能有不同的财务管理风格和理念，频繁更换可能导致财务流程和制度的频繁调整，增加内部管理成本和运营风险。而且，这也可能反映出公司在财务管理方面存在深层次的问题，如财务数据不准确、财务内部控制存在漏洞等，导致财务总监难以有效履行职责。
（二）申报后更换董秘：引发市场猜测与担忧
2025年5月27日，海菲曼发布公告称，公司董事会于当日收到董事会秘书闫海霞女士递交的辞任报告，自当日起辞任生效，辞任后不再担任公司其它职务。此时距离公司上市申请已过去一段时间，正处于上市筹备的关键阶段，董秘的突然辞任引发了市场的诸多猜测和担忧。
董秘作为公司与证券交易所之间的指定联络人，负责公司的信息披露、公司治理、股权管理等重要职责，其稳定性和专业性对于公司的上市进程和上市后的规范运作至关重要。在上市申报后更换董秘，可能会影响公司与监管机构的沟通效率和质量，导致信息披露不及时或不准确，增加上市审核的不确定性。同时，市场也可能会对公司的内部管理和战略稳定性产生质疑，认为公司可能存在未披露的重大问题或内部矛盾，从而影响投资者对公司的信心和股价表现。
二、财务数据背后的风险信号
（一）退货比例攀升侵蚀利润
海菲曼在2023 - 2025年1-6月期间，换货、退货比例均出现大幅提高的情况。换货数量占比从2.25%提升至5.4%，退货金额占比从11.9%增至13.34%，退货数量占比更是从7.41%跃升至11.31%。这一显著变化主要源于真无线耳机及有线入耳式产品的退货增加。
以真无线耳机产品为例，2024年退货数量占比从6.61%提升至15.81%。这主要是因为2023年底低端型号产品TWS450在京东平台参加联合促销，作为其他品牌公司销售时的搭售产品，销售数量规模较大，但其对应的退货结算主要在2024年。大量退货意味着公司需要承担额外的物流、处理成本，并且原本预期的销售收入无法实现，直接侵蚀了公司的利润空间。
有线入耳式耳机同样面临问题，2024年退货数量占比从5.01%提高至16.75%。公司推出的大众消费级颈挂式耳机产品售价低但销售数量规模较大，由于未持续推出新品，2024年销售数量大幅减少，但退货数量仍较多。这不仅影响了公司的现金流，也对品牌形象造成了一定的负面影响，消费者可能会因为较高的退货率而对产品质量产生质疑。
（二）毛利率高企下的可持续性存疑
海菲曼的毛利率远高于同行。2022-2024年以及2025年上半年，海菲曼的毛利率分别为65.06%、68.18%、70.10%和66.80%，远高于同行业可比公司平均值的33.83%、37.24%、37.48%和38.87%。然而，这一高毛利率背后隐藏着诸多不确定性。
一方面，若品牌声誉或技术创新能力下降，可能导致产品降价。在竞争激烈的高端电声产品市场，消费者对品牌的认可度和产品的技术含量非常看重。一旦公司出现负面事件，如产品质量问题、技术抄袭等，消费者可能会转向其他品牌，公司为了维持市场份额，不得不降低产品价格，从而压缩利润空间。
另一方面，高端耳机细分市场空间有限，消费级市场竞争激烈。海菲曼目前主要聚焦于发烧级耳机市场，虽然该市场利润较高，但规模相对较小。而消费级耳机市场规模庞大，吸引了众多厂商竞争，包括华为、索尼等巨头。如果海菲曼无法拓展消费级市场，未来增长将受到严重制约。随着市场竞争的加剧，产品价格可能会下降，毛利率也将随之降低。
（三）研发投入不足削弱技术护城河
报告期内，海菲曼研发投入占比从2022年的5.66%降至2025年上半年的4.91%，且持续低于行业平均水平。反观销售费用率，同期从19.75%升至20.43%，远超同行均值。高额营销投入虽支撑了线上50%的销售占比，但研发投入不足可能削弱技术护城河的可持续性。
消费电子行业技术迭代迅速，耳机产品也不例外。例如，无线音频传输技术不断升级，从蓝牙到如今的低功耗WiFi无线音频技术，每一次技术变革都可能带来产品性能的巨大提升。如果海菲曼不能及时投入足够的研发资源进行技术创新，就无法跟上行业发展的步伐，其产品在市场上将逐渐失去竞争力。当竞争对手推出具有更先进技术的产品时，消费者很可能会选择放弃海菲曼的产品，导致公司市场份额下降，业绩受到影响。
三、公司运营中的潜在风险
（一）外协依赖影响产品质量与迭代速度
海菲曼在真无线耳机及部分有线耳机生产中高度依赖外协加工，占比超七成。这种模式虽然缓解了场地与设备压力，但也带来了一系列问题。
在质量一致性方面，外协加工方可能由于生产工艺、管理水平等因素的差异，导致产品质量参差不齐。例如，不同批次的产品在音质、外观等方面可能存在明显差异，这会影响消费者对品牌的信任度。一旦消费者购买到质量不佳的产品，不仅会自己不再购买该品牌的产品，还可能会向身边的人传播负面信息，对公司的品牌形象造成损害。
在成本监控方面，由于外协加工方与海菲曼之间存在一定的信息不对称，公司难以实时掌握生产过程中的成本变化情况。外协加工方可能会为了提高自身利润，在原材料采购、生产工艺等方面进行不合理调整，导致产品成本上升，而海菲曼可能无法及时发现并采取措施，从而影响公司的盈利能力。
在产品迭代速度方面，海菲曼持续进行技术创新和产品升级，但外协方的信息传递效率可能拖慢产品迭代速度。例如，公司研发出新的技术或设计，需要外协方进行生产时，由于沟通不畅或外协方理解能力有限，可能导致生产出来的产品与预期不符，需要反复沟通和修改，从而延长了产品的上市时间，错失市场机会。
（二）汇率波动威胁利润稳定性
2022-2024年以及2025年上半年，，海菲曼的境外收入占主营业务收入的比重分别为 70.30%、66.22%、66.44%和65.59%。作为一家境外收入占比超65%的企业，海菲曼的外币结算业务面临显著汇率风险。2025年上半年汇兑收益已占利润总额的8.51%，若人民币汇率剧烈波动且缺乏有效对冲措施，将直接影响利润稳定性。
当人民币升值时，海菲曼的境外收入换算成人民币会减少，从而降低公司的营业收入和利润。例如，假设公司有一笔100万美元的境外收入，当汇率为1美元兑换7元人民币时，这笔收入可换算成700万元人民币；但如果人民币升值，汇率变为1美元兑换6.5元人民币，那么这笔收入就只能换算成650万元人民币，减少了50万元。反之，当人民币贬值时，虽然境外收入换算成人民币会增加，但公司进口原材料等成本也会相应增加，同样可能对利润产生不利影响。
此外，依赖欧美等发达市场的高占比，也让公司面临地缘政治或区域市场需求变化的额外风险。例如，如果欧美国家出台贸易保护主义政策，对进口的电声产品加征关税或设置其他贸易壁垒，海菲曼的产品在这些市场的销售将受到严重影响，导致境外收入下降，进而影响公司的整体业绩。
（三）税务问题凸显合规风险
海菲曼曾屡次因税务问题被罚。2023年，海菲曼子公司HIEND根据美国相关法规对2019年度及2020年度纳税申报进行自主税务核查，就上述两年末未分配利润规模超出合理留存部分补缴了Accumulated Earnings Tax（累计盈余税），所在地税务局就上述事项对HIEND及其实际控制人边仿处以罚金，对HIEND收取罚金29936.8美元，对边仿收取罚金2850.4美元。此外，海菲曼子公司HYPER未按规定时间申报2023年第一季度及2023年第三季度的增值税款，所在地税务局对HYPER分别处以116欧元、50欧元罚金。
税务合规是企业运营的基本要求，频繁的税务问题不仅会给公司带来经济损失，还会影响公司的声誉和形象。投资者通常会对存在合规风险的企业持谨慎态度，这可能影响海菲曼的上市进程和上市后的股价表现。而且，税务问题也可能反映出公司在内部管理和风险控制方面存在漏洞，如果不及时整改，未来还可能面临更多的合规风险。
四、收购与资产整合的遗留问题
（一）换股收购合规性存疑
海菲曼于2021年6月至2022年1月通过换股收购的方式陆续收购多音达、达信电子及优翔电子100%股权。在北交所两轮问询中，海菲曼换股收购的合规性均被提及。海菲曼被要求说明收购原因及作价公允性，并说明资产基础评估过程、合并日会计处理等是否合规。
虽然海菲曼解释称，多音达、达信电子及优翔电子前身均为在海菲曼主要产品生产过程中起重要作用的合作供应商，收购这3家企业对加强产业链掌握能力和制造能力并避免技术泄露具有重要意义，且收购价格系以净资产为基础，参考评估值协商确定，价格公允，并且公司均履行了必要的审议程序。但原首轮问询回复与原审计报告中，收购达信电子合并日合并成本与实际对价存在差异，主要系原审计报告因差异较小简化处理所致，差异金额较小且已更正，公司已披露相应的前期差错更正公告；收购优翔电子合并日合并成本、可辨认净资产公允价值差异主要系股权分次收购导致，不构成会计差错，首轮问询回复修订后与审计报告一致；公司收购优翔电子股权时，原将合并成本大于合并日可辨认净资产公允价值的部分计入营业外支出，未严格依照企业会计准则的规定，公司已于2025年进行差错更正，更正后相关金额计入商誉。这些问题的存在说明公司在收购过程中的会计处理和合规性方面存在一定的瑕疵，可能会引起监管部门的关注和质疑。
（二）资产整合效果待观察
收购完成后，海菲曼需要对收购的资产进行整合，以实现协同效应和资源共享。然而，从目前的情况来看，资产整合的效果还有待观察。
一方面，收购的3家企业与海菲曼在企业文化、管理模式等方面可能存在差异，整合过程中可能会出现文化冲突和管理困难等问题。例如，不同的企业可能有不同的决策流程、激励机制和员工价值观，如果不能有效融合，可能会导致员工积极性下降、工作效率低下等问题，影响企业的整体运营效率。
另一方面，收购的资产是否能够真正与海菲曼的现有业务实现协同发展也存在不确定性。虽然收购的3家企业在生产过程中对海菲曼起过重要作用，但如何将它们的技术、资源和市场渠道与海菲曼的优势相结合，开发出更具竞争力的产品，拓展市场份额，还需要时间和实践的检验。如果资产整合效果不佳，可能会导致收购的资产无法发挥应有的作用，甚至成为公司的负担。
五、市场竞争与行业变革的挑战
（一）高端市场增长乏力与消费级市场突围困难
海菲曼核心业务聚焦全球高端发烧级市场，然而该市场规模相对较小且增长乏力。2022年全球发烧级耳机市场规模仅28.50亿美元，预计2028年增至41.58亿美元；而同期全球耳机市场规模将从2023年的715亿美元飙升至2030年的1638亿美元。小众赛道的天花板清晰可见，海菲曼在高端市场的发展空间有限。
同时，海菲曼在消费级市场面临华为、索尼等巨头的围剿，突围困难重重。消费级耳机市场规模庞大，但竞争异常激烈，消费者对品牌、价格、性能等方面都有较高的要求。华为、索尼等巨头凭借其强大的品牌影响力、技术研发实力和完善的销售渠道，占据了消费级耳机市场的大部分份额。海菲曼作为后来者，要在消费级市场分得一杯羹，需要投入大量的资源进行品牌推广、产品研发和渠道建设，而且成功与否还存在很大的不确定性。
（二）行业生态协同趋势下的单一产品模式困境
消费电子行业正经历从“单品竞争”到“生态协同”的结构性变革，华为鸿蒙、星闪生态等全场景互联产品成为市场主流，而海菲曼仍坚守单一电声产品路线，缺乏与其他智能终端的协同能力。
在500元以上中高端耳机市场份额首破五成的行业背景下，头部品牌通过健康监测、空间音频等场景化创新抢占溢价空间。例如，一些耳机产品可以与智能手表、手机等设备连接，实现健康数据监测、语音交互等功能，为用户提供更加便捷、个性化的体验。而海菲曼的产品目前主要集中在音质方面，缺乏这些场景化创新功能，难以满足消费者日益多样化的需求。在行业生态协同的趋势下，海菲曼的单一产品模式逐渐陷入困境，如果不能及时调整战略，拓展产品线，加强与其他智能终端的协同，将逐渐被市场淘汰。
海菲曼在北交所上会之际，虽然有着一定的市场地位和技术优势，但管理层频繁变动、财务数据背后的风险信号、公司运营中的潜在风险、收购与资产整合的遗留问题以及市场竞争与行业变革的挑战，都为其未来的发展蒙上了一层阴影。
编辑 | 王宇
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