中国产经观察消息 5月11日，湖南聚仁新材料股份公司（以下简称“聚仁新材”）即将迎来北交所上市审核的关键时刻。作为国内专业从事己内酯系列产品研发、生产与销售的服务型制造企业，聚仁新材近年来凭借其在国内市场的领先地位和技术创新优势，一度被视为北交所上市的热门候选。然而，随着上会日期的临近，聚仁新材高增长光环下的隐忧与挑战也逐渐浮出水面，引发市场广泛关注。
业绩高增长背后的“含金量”存疑
聚仁新材在报告期内实现了主营业务收入和扣非净利润的高速增长，这一成绩无疑为其北交所上市增添了重要砝码。2023年至2025年，聚仁新材营业收入分别为2.82亿元、4.79亿元和6.35亿元，归母净利润分别为7420.06万元、8335.02万元和1.22亿元。2026年一季度，公司预计营业收入为1.9亿元至2.3亿元，同比增长29.93%至50.03%；归母净利润预计为4100万元至5000万元，同比增长37.66%至67.87%。然而，深入分析其业绩增长的动力来源，不难发现其中存在诸多疑点。
首先是聚仁新材的主要产品己内酯及其衍生物在报告期内的平均售价均出现了连续下滑。以己内酯衍生物为例，2023年至2025年其平均售价分别为3.98万元/吨、2.95万元/吨、2.73万元/吨，降幅达31.4%。同样，己内酯的平均售价也从3.98万元/吨下降至2.6万元/吨，降幅达34.67%。
在产品价格大幅下降的背景下，聚仁新材能够实现业绩增长，主要得益于销量的大幅提升。然而，这种“以价换量”的模式是否具有可持续性，却值得深思。公司敏感性分析显示，2025 年公司己内酯及其衍生物产品的销量为2.33万吨，若假设2026年公司对应产品的年销量为2.3万吨且单价下降10%，公司的主营业务毛利会在2025年基础上下降32.23%。
值得一提的是，聚仁新材得毛利率在报告期也出现明显波动。2023年至2025年，聚仁新材综合毛利率分别为43.37%、28.60%和32.11%。尽管毛利率波动较大，但聚仁新材毛利率仍远超同行业可比公司平均值17.40%、16.00%、16.91%。
随着市场竞争的加剧，聚仁新材可能面临进一步降价以维持市场份额的压力。然而，降价空间有限，且可能对公司盈利能力造成严重冲击。此外，低价策略还可能引发产品质量和品牌形象的担忧，进而影响公司的长期发展。
其次，聚仁新材在解释业绩增长原因时，强调了下游客户需求的增长和市场份额的提升。然而，部分主要客户的业绩变动趋势却与公司增长相悖。例如，毕克化学（铜陵）有限公司、东莞市英捷工程塑料有限公司等客户在报告期内退出了公司前五大客户行列，而尼伦集团、中天科盛科技股份有限公司等新客户则大幅增加了采购量。这种客户结构的快速变化，不仅增加了公司经营的不确定性，也引发了监管对公司业绩增长真实性的质疑。
大规模扩产计划的市场消化能力存疑
聚仁新材此次拟募集资金2.92亿元，主要用于40000t/a特种聚己内酯智能化工厂项目、研发中心项目和补充流动资金。然而，这一大规模扩产计划的市场消化能力却引发了监管和市场的广泛关注。
首先，报告期内聚仁新材的产能利用率并未达到饱和状态。数据显示，2023-2025年间，己内酯衍生物产能利用率依次为75.52%、56.41%、84%，己内酯的产能利用率分别为44.67%、48.95%、69.83%。 在此情形下，聚仁新材却计划斥资2.35亿元投入到40000t/a特种聚己内酯智能化工厂项目，若该项目旨在扩产现有产品，不禁令人对其决策合理性产生疑虑。尽管公司表示新产线的投入将提升产能利用率，但在市场竞争加剧和产品价格下降的背景下，新增产能的消化能力却存在不确定性。一旦市场需求增长不及预期或公司市场推广不力，新增产能可能面临闲置风险，进而对公司盈利能力造成严重影响。
其次，聚仁新材的主要产品己内酯及其衍生物，广泛应用于医用材料、生物降解塑料、新能源汽车等领域。然而，随着这些领域的市场竞争加剧和技术不断进步，聚内酯及其衍生物的市场需求增长空间可能受到限制。一旦下游市场需求增长不及预期或出现替代品，聚仁新材的新增产能将面临严重的市场消化压力。
历史股权清晰度与环保违规问题受拷问
除了业绩增长和扩产计划外，聚仁新材的历史股权清晰度和历史环保违规问题也受到了监管和市场的广泛关注。
根据招股书，聚仁新材董事长、公司实际控制人王函宇并未直接持有公司股份，而是通过岳阳聚熠、岳阳融创、岳阳聚泰这三家持股平台，间接控制着公司56.61%的表决权。这种完全通过持股平台控制公司的架构，在北交所IPO企业中并不多见。更让监管关注的是，聚仁新材设立及历次增资中均存在直接及间接股东层面多次股权代持，创始人陶丹等人2017年后不再直接持股；同时，聚仁新材历史上存在出资瑕疵、第三方代为出资。尽管聚仁新材表示这些历史问题已得到妥善解决且不存在潜在纠纷，但监管仍对其股权清晰性和控制权稳定性提出了质疑。一旦公司历史股权代持问题存在未披露或未解决的情况，将对公司上市进程和未来发展造成严重影响。
另外，作为涉及危险化学品生产的企业，聚仁新材的环保与安全生产合规性也成为了其北交所上市的重要潜在风险。聚仁新材在历史上曾因“危险化学品经营许可证未覆盖全部产品”“资质有效期不连续”等问题被指出违规。尽管公司表示已整改并建立内控制度，但“未批先建”行为本身已触及安全生产红线。在当前“双碳”目标与ESG投资兴起的背景下，化工企业的环境合规不仅是法律义务，更是估值基石。一旦公司环保违规问题再次发生或整改不到位，将对公司市场声誉和估值造成严重影响。
聚仁新材的北交所上市之路充满了挑战与不确定性。面对市场与监管的双重考验，公司需要采取积极有效措施应对上述隐忧与挑战以确保顺利实现上市目标并赢得市场信任。
编辑 | 王宇
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